פורטוגל אחרי ביטול מסלול הנדל״ן בגולדן ויזה: האם הביקוש משתנה?

פחות עסקאות אינן מספרות לנו מי הפסיק לקנות. שאלת ההשקעה הבאה בפורטוגל היא האם הביקוש נסוג, מסתגל — או מתפצל בין שווקים שונים.

פרסום נתוני הדיור האחרון של פורטוגל מציג שילוב לא נוח. ברבעון השני של 2026 עלה מדד מחירי הדיור ב־16.5% לעומת התקופה המקבילה אשתקד, בעוד שמספר העסקאות ירד ב־6.4% ל־40,142. למרות זאת, השווי הכולל של הרכישות עלה ב־4.2% ל־10.7 מיליארד אירו. המחירים עלו גם בהשוואה לרבעון הקודם. אלה מדדים שונים: פחות מכירות אינן שקולות לירידת מחירים או ליציאת הון נטו מהמדינה. [1]

מפתה לקשור את ההאטה הזאת ישירות לביטול מסלול הנדל״ן בגולדן ויזה. אבל שינוי מדיניות שהתרחש ב־2023 אינו יכול, כשלעצמו, להסביר תוצאה רבעונית ב־2026. גם תנאי המימון, ההיצע הזמין והרכב הנכסים שנמכרו משפיעים.

יש שאלה מועילה יותר. פורטוגל ביטלה תמריץ לקבלת תושבות שהיה כרוך ברכישת נכס. האם בכך היא גם החלישה את הסיבות הבסיסיות שבגללן אנשים רוצים לחיות ולהחזיק בית במדינה — או שינתה את הדרך שבה הביקוש הזה מגיע לשוק?

הרוכש עשוי להיות תושב — בלי להסתמך על שכר מקומי

לפי INE, רוכשים שמקום מושבם לצורכי מס נמצא מחוץ לפורטוגל ביצעו 1,890 רכישות ברבעון השני של 2026. מדובר בירידה של 10.3% לעומת התקופה המקבילה אשתקד וב־4.7% מכלל העסקאות. זהו סיווג לפי מקום מושב לצורכי מס, לא מבחן אזרחות. [1]

משק בית שכבר מתגורר בפורטוגל עשוי לממן רכישה באמצעות פנסיה מחו״ל, חסכונות שנצברו או תמורה ממכירת בית במדינה אחרת. אדם פורטוגלי המתגורר בחו״ל עשוי להיכלל דווקא בקבוצת הלא־תושבים. תושבות, מוצא ומקור כוח הקנייה הם דברים שונים.

דוח היציבות הפיננסית של בנק פורטוגל ממאי 2026 מצביע על כך שרוכשים ממוצא זר היו אחראים ל־28% מעסקאות הדיור של משקי הבית ב־2025. רוכשים ממוצא זר שהם תושבי פורטוגל היו אחראים ל־23 נקודות אחוז מתוך כלל עסקאות הדיור האלה של משקי הבית. חלקם הכולל של הרוכשים ממוצא זר היה נמוך מהשיא של 31% שנרשם ב־2023. מדד המוצא שבו משתמש הדוח — naturalidade — מתייחס למקום הלידה או למקום מגוריה הרגיל של האם בעת הלידה, ולא לאזרחות. התושבות מוגדרת לפי מקום המושב לצורכי מס. [2]

המשמעות חשובה, אך מוגבלת. סדרת נתונים שמתייחסת רק ללא־תושבים מחמיצה ביקוש של תושבים ממוצא זר. מכך לא נובע שזרים מבצעים את רוב הרכישות ברמה הארצית, שכספם מגיע מחו״ל או שהם משתתפים בתכנית הגולדן ויזה. הנתונים גם אינם מלמדים אם בעלי נכסים זרים מוכרים בעיקר לזרים אחרים. אין לחבר את הנתונים השנתיים על משקי הבית ואת הנתונים הרבעוניים הרחבים יותר של INE לכדי מגמה אחת.

כשבוחנים נכס מסוים, כדאי לשאול מי צפוי להיות השוכר או הרוכש העתידי שלו — ומה תומך ביכולתו של אותו אדם לשלם.

יותר אישורי תושבות אינם ספירה של החלטות השקעה חדשות

דוח AIMA לשנת 2025, שפורסם לאחרונה, מתעד 2,685 אישורי תושבות למשקיעים, ולצדם 3,967 אישורי איחוד משפחות הקשורים לתכנית, במסגרת הפירוט של תושבות למשקיעים — ולא כסך אישורי איחוד המשפחות במדינה. הנתונים המקבילים לשנת 2024 היו 2,081 ו־2,909. מספר אישורי התושבות למשקיעים עלה בכ־29%. אלה נתונים רשמיים של AIMA. [3][4]

הנתונים מעידים על המשך פעילותה של התכנית, לא על גידול מקביל במספר המגיעים החדשים או בהשקעות שבוצעו לאחר הרפורמה. אישור שניתן עשוי להתייחס לבקשה שהוגשה קודם לכן; טיפול בתיקים ישנים משנה את הסכומים השנתיים. הרפורמה, שנכנסה לתוקף ב־7 באוקטובר 2023, שימרה בקשות תלויות ועומדות מסוימות ואפשרויות חידוש, לרבות זכויות נלוות לאיחוד משפחות. הפילוח המרכזי שחסר הוא מתי המבקשים התחייבו להשקעה ובאיזה מסלול השקעה השתמשו. [5]

התכנית המשיכה לפעול, אף שרכישת נכס כבר אינה מקנה זכאות להגשת בקשות חדשות במסלול הנדל״ן שבוטל. המסלולים שנותרו כוללים מחקר, תמיכה בתרבות, קרנות שעומדות בתנאים ואינן מיועדות להשקעה בנדל״ן, יצירת מקומות עבודה והשקעה בחברות בכפוף לתנאי תעסוקה. למסלולים האלה מטרות כלכליות שונות; לא כולם השקעות שיוצרות מקומות עבודה באופן ישיר. [5][6]

משק בית שזכאי לתושבות במסלול אחר עשוי לרצות, בנפרד, גם בית בפורטוגל. זהו מקור אפשרי וסביר להמשך ביקוש לדיור — אך לא דבר שנמדד באמצעות מספר אישורי התושבות.

המשך השקעות יכול להתקיים לצד היחלשות בזרימת ההון נטו

בנק פורטוגל מדווח על השקעות בנדל״ן בסך 3.9 מיליארד אירו כחלק מההשקעות הזרות הישירות שנכנסו למדינה ב־2025. הסדרה הרבעונית המקבילה שלו מראה שרכיב הנדל״ן עלה מכ־3.5 מיליארד אירו ב־2024, ובכך הפך את כיוון הירידה שנרשמה בשנה הקודמת. למרות זאת, סך תנועות ההשקעה הישירה הנכנסת ירד ל־8.5 מיליארד אירו, לעומת 13.1 מיליארד אירו. ההשקעה בנדל״ן והנתון הכולל נעו בכיוונים שונים. [7][14]

גם הפירוט חשוב: השקעות הוניות בסך 11.9 מיליארד אירו, הכוללות נדל״ן, קוזזו באמצעות תנועות שליליות במכשירי חוב בסך 3.4 מיליארד אירו, שחלקן קשורות לארגון מחדש של קבוצות עסקיות. יהיה מטעה להתייחס לירידה נטו הזאת כאל מדד פשוט להצטמצמות ההשקעות ההוניות היצרניות, או לחלק את רכיב הנדל״ן בסך ההשקעות הזרות הישירות נטו ולהציג את התוצאה כחלוקה נקייה בין בתים לעסקים. [7]

זרמי ההשקעה האלה אינם מספר הרכישות שביצעו משקי בית. הם מוסיפים הקשר, אך אי אפשר להתאים אותם אחד־לאחד למכירות בתים או לאישורי תושבות.

התמונה העדכנית יותר בתחום הנדל״ן פחות מרגיעה. פרסום הבנק מאוגוסט מצביע על רכיב נדל״ן בסך 1.7 מיליארד אירו במחצית הראשונה של 2026, לעומת 1.9 מיליארד אירו בתקופה המקבילה אשתקד. סך תנועות ההשקעה הישירה הנכנסת באותה מחצית שנה היה 6.7 מיליארד אירו: אין להציג חולשה ברכיב הנדל״ן כחולשה בכלל ההשקעות הזרות. התאוששות בנדל״ן ב־2025 ולאחריה מחצית שנה חלשה יותר ב־2026 אינן מוכיחות התאוששות בת־קיימא — וגם לא נסיגה רציפה. זאת בדיוק הסיבה לכך שתקופת המדידה וסוג ההשקעה הנמדד חשובים. [15]

בחינה מחדש של הסיווג שלנו כשלב של נסיגת הון

סקירת יוני של CASABROVA, שפורסמה ב־1 ביולי 2026, סיווגה את פורטוגל כשוק בשלב של נסיגת הון, תוך הסתמכות על ירידה בהשקעות זרות בנדל״ן ב־2024 במקביל לעליית מחירים. הפרשנות הזאת ראויה לבחינה ביקורתית — לא להגנה הנשענת על הטענה החלשה יותר שלפיה השקעות זרות כלשהן עדיין קיימות. [8]

הבחינה הזאת מרכזת פרסומים ממועדים שונים. פרסום נתוני ההשקעות מ־27 בפברואר 2026 קדם לסקירה ההיא. ניתוח הרוכשים לקוח מדוח היציבות הפיננסית של מאי 2026, בגרסתו שעודכנה ב־10 באוגוסט; לא ביררנו אילו קטעים השתנו במסגרת אותו עדכון. פרסום ההשקעות למחצית השנה הגיע באוגוסט; דוח AIMA לשנת 2025 ופרסום הדיור האחרון של INE פורסמו בספטמבר. הם נבחנים כאן יחד לראשונה — אך לא כולם נתונים שהפכו זמינים רק עכשיו.

שלושה הסברים נותרים פתוחים:

• היחלשות מתמשכת: זרמי השקעה ופעילות בני־השוואה ממשיכים להיחלש, והמכירה הופכת קשה יותר בפלחי השוק החשופים לכך.
• הסתגלות לשינוי רגולטורי: הביקוש מתייצב לאחר שינוי תנאי הזכאות, ובקשות חדשות והשקעות במסלולים שנותרו תומכות בפרשנות הזאת.
• שוק מפוצל: פלחים מסוימים של ביקוש מצד לא־תושבים או ביקוש הקשור לוויזה נחלשים, בעוד שרוכשים ממוצא זר שהם תושבים ורוכשים אחרים ממשיכים לתמוך במיקומים או ברמות מחיר אחרות.

ההסברים האלה יכולים להתקיים במקביל. רבעון אחד אינו יכול להכריע ביניהם. סקירת ספטמבר שלנו כבר דיווחה על גידול במכירות הבתים השנתיות למשקי בית בפורטוגל ב־2025; מדובר בתקופה ובאוכלוסיית עסקאות שונות מאלה של ההאטה הרבעונית האחרונה. [9]

המאמר הזה אינו משנה את הציון המוצג במערכת ואינו מכריז על סיווג חדש של שלב המחזור. הוא מסביר מדוע יש לבחון את הפרשנות הקודמת. מסגרת ניתוח ארצית מועילה כאשר היא מארגנת הסברים מתחרים ואת הראיות הדרושות כדי להכריע ביניהם — לא כאשר היא מחליפה ניתוח של הנכס עצמו.

יכולת הרכישה מודדת לחץ — לא תקרת מחיר אוטומטית

השכר המקומי אינו בהכרח מקור המימון של הרוכש שקובע את המחיר. הון שמקורו מחוץ למדינה והון עצמי שנצבר בנכסים קיימים יכולים לתמוך ברכישות שאינן בהישג ידו של רוכש דירה ראשונה המתפרנס מהכנסה מקומית. לכן פער בין מחירים לשכר אינו מלמד, כשלעצמו, מתי המחירים יירדו.

הפער עדיין חשוב. הוא עשוי לאותת על הדרה ולחץ פוליטי, עם השלכות אפשריות על הרגולציה, הביקוש לשכירות ועומק שוק הרוכשים במכירה עתידית. דירה המיועדת לשוכרים העובדים בשוק המקומי ובית המשווק לרוכשים שמקורות המימון שלהם בינלאומיים חשופים לסיכונים שונים. אף אחד מהם אינו מנותק מהחברה שסביבו.

שטיין מציג מודל שבו דרישת הון עצמי לרכישת בית משפיעה על מחירי הדיור ועל היקף העסקאות. ג׳נזוב ומאייר מראים, על בסיס נתוני דירות בבוסטון בשנות התשעים, כיצד האפשרות למכור בהפסד נומינלי ביחס למחיר הרכישה קשורה למחירים מבוקשים גבוהים יותר ולהסתברות נמוכה יותר למכירה בפרק זמן נתון. המחקרים מציעים מנגנונים שכדאי לבדוק — אך אינם מוכיחים שמנגנונים אלה מסבירים את המתרחש כיום בפורטוגל, או שירידה בהיקף העסקאות היא איתות מכירה אוטומטי. [10][11]

פולין מציעה השוואה של יסודות כלכליים, לא המלצת רכישה חלופית. סקירת OECD מפברואר 2025 תיארה השקעות זרות יצרניות, התאוששות בשכר הריאלי והגירה שמקלה על מחסור בעובדים. היא גם ציינה שהגידול בהיצע העבודה מיתן את הלחץ לעליית שכר, ושקצב עליית השכר הריאלי החל לעלות על קצב גידול הפריון. התצפיות ההיסטוריות האלה אינן מוכיחות שההגירה גרמה לעליית השכר או ששוק הדיור הפולני בריא בכללותו. גם הניתוח שלנו על פולין הציב אותה במעקב, במקום להתייחס לנתוני יסוד חזקים כאיתות כניסה. [12][13]

השאיפה הרלוונטית היא ביקוש לדיור הנתמך בפעילות יצרנית ובכוח הקנייה של משקי הבית. אין כאן טענה שאחת משתי המדינות כבר השיגה את האיזון האידיאלי.

אחרי מה לעקוב — ומה לבדוק לפני שקונים

כדי להבחין בין הסתגלות לבין חולשה מתמשכת, יש לעקוב אחר בקשות חדשות לתושבות למשקיעים לפי שנה ומסלול; רכישות של תושבים ושל לא־תושבים לפי אזור ורמת מחיר, ככל שהנתונים זמינים; זרמי השקעה בני־השוואה לאורך תקופות עוקבות; וראיות אמינות על משכי זמן למכירה ועל הנחות שהושגו במשא ומתן. זהו סדר יום למחקר, לא טענה שכל הסדרות האלה כבר נמצאות בידי CASABROVA.

ברמת הבית הבודד, יש לזהות את השוכר הסביר ואת הרוכש הסביר במכירה עתידית, ולבחון תקופת החזקה ארוכה יותר בלי להניח עליית ערך. אפשר להיעזר בהסבר של CASABROVA על איכות השוק, התאמה אישית ועיתוי הכניסה כדי לבנות את הבדיקה הזאת.

יש כאן אפשרות חיובית. פורטוגל יכולה להישאר אטרקטיבית לאנשים ולהון גם בלי להפוך רכישת בית להשקעה המקנה זכאות לתושבות. אנחנו תומכים בתעדוף של תרומה כלכלית רחבה יותר, תוך הכרה בכך שהשקעה בקרן אינה יוצרת מקומות עבודה באופן אוטומטי, ושפיתוח או שיקום נכסים יכולים להוסיף היצע דיור מועיל.

אם ההשקעות הנכנסות ירחיבו את כושר הייצור, את התעסוקה בת־הקיימא ואת היצע הדיור — והתושבים ייהנו אף הם מהתועלות — השינוי עשוי להתברר כהסתגלות בריאה. התוצאה הזאת עדיין לא הוכחה. ראוי לבחון אותה.

פורטוגל אינה צריכה להחזיר את מודל הוויזה הישן, המבוסס על רכישת נדל״ן, כדי שיצפה לה פרק המשך מבטיח. השאלה היא האם הביקוש לדיור שהיא מושכת יכול להפוך לרחב יותר, לעמיד יותר ולמחובר יותר לכלכלה שסביבה.

מחקר ומידע, לא ייעוץ השקעות, מס, משפט או הגירה המותאם לאדם מסוים. מדדים ארציים אינם יכולים לקבוע את התאמתו של נכס. נתונים ומדיניות עשויים להתעדכן.

מקורות

1. INE, מדד מחירי הדיור לרבעון השני של 2026, 22 בספטמבר 2026.
2. בנק פורטוגל, דוח היציבות הפיננסית, מאי 2026, עודכן ב־10 באוגוסט 2026, עמ׳ 94–96 לפי המספור המודפס.
3. AIMA, דוח ההגירה והמקלט לשנת 2025, עמ׳ 17 לפי המספור המודפס / עמוד 21 בקובץ PDF, הודעת הפרסום, 22 בספטמבר 2026.
4. AIMA, דוח ההגירה והמקלט לשנת 2024, עמ׳ 14 לפי המספור המודפס / עמוד 18 בקובץ PDF.
5. חוק 56/2023, סעיפים 42–44 — הוראות מעבר ומסלולי זכאות — וסעיף 55, כניסה לתוקף.
6. AIMA, הנחיות לתושבות למשקיעים, סעיף 90-A.
7. בנק פורטוגל, פרסום נתוני ההשקעה הישירה לדצמבר 2025, פורסם ב־27 בפברואר 2026.
8. סקירת יוני של CASABROVA, פורסמה ב־1 ביולי 2026.
9. סקירת ספטמבר של CASABROVA, פורסמה ב־5 בספטמבר 2026.
10. Jeremy C. Stein, Prices and Trading Volume in the Housing Market: A Model with Down-Payment Effects, נייר עבודה NBER מספר 4373 משנת 1993; פורסם ב־Quarterly Journal of Economics, כרך 110(2), בשנת 1995, עמ׳ 379–406. המאמר שפורסם, בעותק המחבר בהרווארד.
11. David Genesove ו־Christopher Mayer, Loss Aversion and Seller Behavior: Evidence from the Housing Market, נייר עבודה NBER מספר 8143 משנת 2001; פורסם ב־Quarterly Journal of Economics, כרך 116(4), בשנת 2001, עמ׳ 1233–1260. קובץ המאמר ב־NBER.
12. סקירות כלכליות של OECD: פולין 2025, הפרק על תמיכה בהתאוששות ובצמיחה בת־קיימא, הדיון בסביבת תרשימים 1.3–1.6.
13. ניתוח רומניה ופולין של CASABROVA, 3 ביולי 2026.
14. בנק פורטוגל, תנועות רבעוניות של השקעה ישירה באמצעות השקעה בנדל״ן, סדרה 12565842, נבדקה ב־26 בספטמבר 2026. ההשוואות השנתיות מסכמות את ארבעת הרבעונים מתוך אותה סדרה עדכנית; גרסאות היסטוריות של הנתונים עשויות להיות שונות מעט.
15. בנק פורטוגל, פרסום נתוני ההשקעה הישירה ליוני 2026, פורסם ב־26 באוגוסט 2026.